自2005年第一只投资于我国内地物业的越秀REIT在港交所上市以来，到2014年国内首个REITs专户以及国内交易所首单类REITs成功发行；2015年国内第一只公募REITs鹏华前海万科REIT特批成立到2021年5月我国首批9只公募REITs批准发行上市，标志着我国REITs市场逐步从私募REITs、类REITs产品到公募REITs市场的体系逐渐完善。2022年以来，私募REITs及Pre-REITs政策逐渐推出，市场逐步培育并成熟，我国REITs市场从政策、发行、投资等方面形成了多层次的体系。

  REITs对盘活存量资产具备极其重大意义，近年得到众多投资者的青睐，国家也大力鼓励其发展。目前我国REITs运营体系、市场体系、投资体系等还在发展中，发行、审核、监管等多个环节仍然有待廓清，各级政府及证券交易所等层面陆续推出各项政策助力REITs市场健康合规、可持续发展。

  根据政策内容及市场发展的阶段与层次，多层次REITs体系发展可分为五个阶段。第一阶段：苗头初现，鼓励REITs发展；第二阶段：开展试点，明确REITs的根本原则；第三阶段：逐渐规范，对REITs试点原则做补充；第四阶段：扩大深化，放宽REITs试点区域、参与资金并持续细化规则；第五阶段：强化规范，健全REITs发行审核等流程引导、探索建立多层次REITs市场。

  自公募REITs试点以来，发行规模逐渐增加，同时我国积极地推进私募REITs与Pre-REITs政策的制定、项目的储备与立项，逐渐形成了公募、私募与Pre-REITs三位一体的政策体系、发行体系与投资体系。

  公募REITs目前采取“公募基金+ABS”交易结构，该结构在不修改现有法律框架规定的公募基金不能直接投资于非上市公司股权的限制的基础上，利用我国相对成熟的资产化发展经验，实现了基础设施不动产化。

  我国首批公募REITs自2021年6月正式推出，截至2023年12月15日，公募REITs已发行29只。从项目性质看，29只公募REITs分为产权与特许经营两大类，其中产权类有17只，特许经营权类12只。产权类项目最终进行市场化处置，特许经营权项目后期需移交政府部门。经营权类项目的收益主要来自于费用收取，如通行费、垃圾处理费等，现金流相对来说比较稳定，且底层资产最终移交政府，随着资产摊销，本金也逐渐分配。

  从业绩表现看，特许经营权项目派息率和分红比例整体高于产权类产品。相应的，产权类REITs收益率更高，未来盈利增长性空间更大。

  从底层资产类别看，底层资产从最初的产业园、高速公路、仓储物流已经扩展到保障性租赁住房、清洁能源等。当前有4只保障房、2只环保、8只交通基础设施、9只产业园区、3只仓储物流类、3只能源类REITs。

  从发行地区看，2022年至今发行的18只REITs中，上市的REITs大多数来源于江浙沪、粤港澳、京津冀三大地区，当前公募REITs试点地区已扩至全国，未来产品将涉及更多地区。

  从投资者结构来看，一级市场投资者认购REITs份额有战略投资者配售、网下投资的人配售、公众投资者配售三种方式，以网下询价方式确定发售价格。

  目前Pre-REITs在国际上尚缺乏权威的定义，但从真实的操作的角度来看，Pre-REITs项目是以尚在建设期或未形成稳定现金流的基础设施等项目为投资标的，以公募REITs为主要退出手段，从而获取证券交易市场溢价为投资目的的金融投资产品。私募REITs则是凭借非公开方式向特定投资者募集资金并以特定目标为投资对象的REITs基金，不在公开市场上买卖。私募REITs基金的投资者一般来说包括保险公司、养老基金等机构投资的人以及和发行人有特殊关系的个人等。私募REITs可以有效降杠杆，实现轻资产运营，在盘活存量资产方面与公募REITs具有同样的作用。二者相比较而言，私募REITs发行更为简便，且成本更低，但其对投入资产的人的风险承担接受的能力要求更高，有最高人数限制，透明度也较低。

  2023年2月，中国证券互助基金业协会发布《不动产私募投资基金试点备案指引（试行）》，预计会促进Pre-REITs及私募REITs市场发展。

  从参与形式看，Pre-REITs的各参与方开始采取多种形式进行前期筹划，包括：直接投资项目公司股权；通过资管计划、信托计划等投资项目公司股权；用私募股权基金投资于项目公司股权等。

  从基金设立时间看，10只Pre-REITs基金中多达8只均于2021年6月首批公募REITs落地、监管打通退出渠道后成立，尤其2022年2月发改委就Pre-REITs基金相关事宜与国央企投资机构进行探讨后，Pre-REITs设立进入加速期，2022年以来共有7只基金宣布或完成设立。

  从基金募资规模看，10只Pre-REITs基金中7只首期规模均10亿以上，甚至其中3只基金规模达到30亿以上。这主要缘于公募REITs上市对底层资产有规模要求，因此主流机构选择设立规模较高的Pre-REITs以收购更多存量资产进行孵化，以便首个项目公募REITs退出后还有源源不断的资产可以打包注入旗下REITs，以此建立Pre-REITs与公募REITs之间的循环路径。

  从基金的募资来源来看，Pre-REITs投资期限长，从筛选资产、改造开发、稳定运营到拥有盈利水平，至少5年以上的培育期，但市场上长线资金规模偏小，多数金融机构如券商、信托、资管和银行相对愿意提供债性投资且期限往往3年内，无法匹配Pre-REITs基金孵化资产的要求。因此在实践过程中，通常不同投资阶段需安排不同机构投资的人介入，相互接力完成资产的培育，而机构投资的人也能获得不同阶段的溢价收益。

  公募REITs发行与交易市场与股票市场分为首次公开发行（IPO）和二级交易类似，也可大致分为一级与证券交易市场，一级市场投资者主要是指公募REITs公开发行的过程中的战略认购与网上网下其它认购投资者，证券交易市场投资者指的是通过交易所市场交易买卖公募REITs份额的机构或者公众投资者。

  一级市场的认购又分为战略投资者、网下投资的人与公众投资者，战略投资者主要是原始权益人或其同一控制下的关联方、合乎条件的专业投资者。

  根据政策要求，原始权益人或其同一控制下的关联方监管要求其必须认购不少于20%的基础设施基金拟发售份额，同时规定了转让及质押限制：（1）对于原始权益人或其同一控制下的关联方参与战略配售20%以内的份额，限售期为60个月，在此期间该等份额不得转让或质押；（2）20%以外的份额，限售期为36个月，在此期间该等份额不得转让或质押。合乎条件的专业投资者方面，没有认购份额最低比例要求，但同样有限售期，限售期为12个月，限售期内可质押；网下投资的人，扣除向战略投资者配售部分后，网下投资的人发售比例不能低于REITs基金公开发售数量的70%；公众投资者，能够最终靠场内证券经营机构或基金管理人及其委托的场外基金销售机构认购基金份额。

  一级市场的多层次格局逐渐明显。从已上市的29只公募REITs来看，平均发行规模为33.66亿元，战略投资者的份额平均为67.82%，网下投资的人平均份额22.74%，公众投资者平均份额仅为9.44%。

  一级市场主要为六大类资产类型，交通基础设施发行顶级规模，目前全市场占比近50%，园区基础设施与能源基础设施各占比15%左右，这点与我国的固定资产投资结构基本类似。

  以机构投资者为主，个人投资商持有占比逐步下降。Wind多个方面数据显示，从2022年披露年报的20只公募REITs为例，15只个人投资商持有份额占比在10%以下，机构投资的人持有份额占比约90以上%，仅有中航首钢生物质REIT和富国首创水务REIT个人投资商占比在20%以上。

  经过证券交易市场的交易后，机构投资的人占比份额相较该REITs初始上市时机构投资的人配售份额有所提升。其中有几个可能的逻辑，第一是机构投资的人对公募REITs的运作模式更为熟悉，对定价的逻辑更为专业，一级市场申购不足、没有申购到份额的投资者二级市场买入，使得机构投资者份额进一步提高；第二是从众多的数据和调研分析来看，战略投资者在限售份额解禁后也存在一定的惜售行为；第三是个人投资的人对REITs的一级打新获得一定收益后及时卖出兑现收益的选择较为合理。最终的结果表现为公募REITs的持有人户数下降，户均持有的基金份额上升，个人投资者占比进一步下降。

  从交易金额看，机构投资者交易占比超六成，其中流动性服务商交易占比超四成。深圳证券交易所研究所研究显示公募REITs上市以来，机构投资者交易占比超过六成，其中流动性服务商交易占比超过四成，其他机构投资者交易占比约两成；个人投资者交易占比不到四成。

  从现实情况来看，机构投资者交易较高的原因一方面是持仓优势，另一方面仍需要加大对个人投资者关于公募REITs的投教工作，

  从发行至今成交的情况来看，交通基础设施与园区基础设施的成交金额与占比都最大，但资产类型为生态环保的换手率最高，仓储物流换手率最低。从资产类型及发行量看：生态环保类资产发行量最低，但成交规模在六类资产中排第四，成交相对较为活跃。

  目前仅有六大类资产，为健全公募REITs市场发展，仍然需要拓宽基础资产的类型和渠道，推动对消费场景例如商场、物业公司等大类基础资产的入市，助力建立多层次的REITs市场。

  由于REITs从发行到上市交易涉及到的项目底层资产筛选、机构发行、投资等环节，需要参与的部门与机构众多。例如目前关于公募REITs的制度体系有国家层面，例如国务院、发改委等发布支持REITs市场健康发展的法规和政策，也有人民、证监会、交易所等监管部门及机构的制度安排，另外涉及到能源、住房、基建等基础资产的主管部门还有相应的规章制度，在项目所在地还有各省市促进REITs市场发展的政策和措施，未来可以采取类似于股票发行类似的机制，统一由少数主管部门主管，共同推进交易所市场REITs发展。

  初始发行方面，目前上市公募REITs发行规模在954亿元，底层资产主要有六大类，从种类上看还不够丰富。根据美国、新加坡及我国香港等成熟REITs市场经验来看，REITs市场需要进一步拓宽底层资产来源，商场、城市更新项目、酒店、医疗领域等资产均可以成为REITs的底层资产。

  笔者认为，在扩大原有大类底层资产的市场规模的同时，需要进一步支持公募REITs的扩募。自从2022年9月首批5家公募REITs申请扩募到2023年4月首批公募REITs扩募项目落地，我国公募REITs市场走过了从首发到扩募的阶段，未来在扩募能够进一步盘活更多的底层资产，节省发行的流程，同时优化扩募的流程，证券交易市场上还能够提高公募REITs市场的流动性。

  扩大扩募的方法范围，根据以往扩募的规则，扩募一般分为公开扩募、定向扩募与向原持有人配售的方式，2022年申请扩募的多家公募REITs均采取的是定向扩募，一定程度上限制了投资者的范围，未来需要按照扩募规则进行全面的扩募，提高个人投资者的比例，让投资者结构更加多元化。

  在允许资产原始权益人参与REITs基金管理的同时，也需注意加强对其约束，确保外部投资者利益特别是中小投资者利益得到充分保护。原始权益人及关联方的参与一方面提高了募集的成功率，也体现了对基础资产的信心，更容易吸引其它投资者进行参与，丰富投资者的结构，增强资产的市场吸引力。未来可以适度限制原始权益人及关联方的配售比例，鼓励更多机构投资的人和公众投资者参与公募REITs市场，共同促进REITs市场发展。

  自2022年2月发改委投资司就Pre-REITs进行研讨后，无论是政策上还是实际操作中都加快了步伐，作为以没有上市的REITs项目为投资标的的一种方式，可以帮助公募REITs的发行提高效率。促进Pre-REITs项目协助解决上市之前的资金问题、管理和运营问题，提高基础资产的运营效率，为后续上市提供更好的估值。而投资的人能提前买入优质资产，获取一定的超额收益。在政策上引导Pre-REITs对例如城市更新等周期长的资产进行提前布局，盘活长周期的城市更新项目，为后续发行城市更新等项目的公募REITs做准备。

  目前美国公募REITs在运行方面没有杠杆要求，我国公募REITs要求借入资金不允许超出基金资产的20%，比货币基金的40%要求更高，低于债券型基金和专户类产品的杠杆，未来为了更好的提高公募REITs的收益，提高其流动性，可以将杠杆比例分阶段、小幅度的放松，给予投资者税收方面的优惠，与交易所共同促进公募REITs发展。（王培斌/财信证券股份有限公司总裁）

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